8月4日晚，珍宝岛（603567.SH）公告称，其控股股东创达集团于2023年面向专业投资者非公开发行的2期可交换公司债券，已进入换股期，期间，因公司限制性股票回购注销导致公司总股本发生变化，创达集团持股比例由61.56%变动至 60.85%。此举迅速引发市场，一度被误读为“大股东减持”。

事实上，债券投资者基于对珍宝岛股票的价值认可和未来预期，选择将持有的债券换成珍宝岛股票，这一安排并不涉及二级市场出售或实质减持，而是结构化融资工具运行过程中的常规动作。分析人士认为，进一步释放出债权投资人对公司长期价值的确认信号。

当前A股医药板块正处于估值触底与机构配置重建的过渡期。今年以来，创新药、专精中药等细分赛道逐步摆脱集采阴影，成为主动型资金重新布局的重点领域。在此背景下，珍宝岛这场围绕债权融资、资本结构和业务转型的“三重演绎”，正在提供一份值得拆解的样本。

并非减持：划转可交债标的是一种股权激励式结构优化

与传统的“高位减持”逻辑不同，可交换债券所设定的质押安排，更多体现为“股债联动”的结构性设计。

珍宝岛此次公告的实质，是控股股东名下股份因可交换债转股而被动划转给债权人。根据公告内容，于2025年8月4日收到公司控股股东黑龙江创达集团有限公司的通知,创达集团发行的2023年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券（第一期）和2023年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券（第二期）已分别于2023年10月12日和2023年12月29日进入换股期，其中自2023年11月8日至2025年8月1日已换股为7,327,023股，创达集团持有公司股份数量由579,885,300股变为572,558,277股；期间，因公司限制性股票回购注销导致公司总股本发生变化，创达集团持股比例由61.56%变动至60.85%。

市场上部分投资者将其误读为“减持”无疑是误解，事实上该行为实质是债权人基于对企业未来的判断，主动放弃债券本身稳定收益，转而持有权益工具。

债券持有人往往是机构或专业投资者，风险厌恶程度较高。若非对公司基本面、行业趋势与估值空间存在信心，极少主动选择承担二级市场的波动性。因此，从换股行为可以看到，这不仅是珍宝岛控股股东的稳定信号，更是其长期发展预期被“买单”的体现。

这一融资方式在医药行业也并非孤例。此前，恒瑞医药、华润三九等上市公司控股股东均曾通过类似模式实现可交换债的融资结构，目的在于优化财务成本、增强公司灵活度。尤其在利率下行、信用环境趋紧的当前，可交债融资因“债性保障+股性潜力”的双重特性，愈发成为资金方与上市公司双方都乐意采用的低成本筹资方式。

从资金方角度看，若在合理溢价范围内，未来若股价伴随创新转型逻辑兑现、重回成长通道，转股路径的吸引力将随之上升。简言之，这更像是一种“以时间换空间”的资本合作方式，而非短期套利或高位套现。

在当前医药股“估值+预期”双重重估阶段，这种“非稀释式融资+潜在股权认购”的组合，被看作是对公司发展空间和资本信用的“正面投票”。

一张信心投票：债转股背后的市场定价权

可交债的一个核心特征是：债权人是否选择转股，很大程度上取决于其对公司未来业绩、股价增长预期的判断。不同于传统债权工具的“到期兑付”，转股的发生，几乎等同于一次主动的股权认购。

值得注意的是，近年来，包括苹果、特斯拉等国际巨头都曾通过可转债融资扩张研发或优化资产结构。在A股市场，康方生物、百济神州、天境生物等创新药企也均使用可转债或可交换债方式完成高比例转股，其背后往往伴随着临床数据验证、国际BD落地或估值抬升的催化。

以百济神州为例，2021年发行19.8亿美元可转债，募集资金主要用于全球临床试验、研发投入及一般公司用途，依照目前的市值和未来增值潜力，债权人转股行为最终换来了长期市值回报。

对珍宝岛而言，外部信心回流的另一重逻辑，在于其结构转型的逐步显效。从2025年起，公司在中药创新药与生物药领域持续发力。

清降和胃颗粒是珍宝岛药业与北京中医药大学东方医院合作的临床经验方，明确针对非糜烂性胃食管反流病（NERD）寒热错杂证这一复杂证型。相较于现有西医治疗方案常面临的缓解率有限、易复发及药物不良反应多等临床痛点，清降和胃颗粒凭借其独特的中医组方原理以董建华院士“通降理论”为核心，经李军祥教授优化处方，有望为患者提供更符合疾病特点、整体调节且耐受性更优的“中国方案”。

区别于传统成药优化思路，该产品具备从中医理论溯源、临床验证到注册路径的完整逻辑。产品开发路径紧贴《中药注册分类与申报资料要求》的1.1类标准，若未来进入Ⅱ期并形成初步临床证据体系，将成为中药创新药在消化系统疾病领域率先突围的重要样本。

中药现代化趋势下，已有众多“经典名方”通过创新路径取得市场突破。例如同仁堂的牛黄解毒片、步长的参附注射液、云南白药的气血康口服液等，均在集采与医保政策调整后迎来终端销量增长。珍宝岛所处的路径，即为“从中药制药商向中药创新平台”演进的范本之一。

而在集采层面，尽管珍宝岛2025年H1营收有一定承压，但随着河南、湖北等地中标产品陆续执行，公司在血塞通、双黄连口服液等品种的渠道优势逐步体现。参考以岭药业连花清瘟胶囊与步长制药心脑血管注射液集采后恢复案例，珍宝岛若借助终端渗透与品牌影响，恢复性增长仍可期待。

这正是部分债权方选择转股的前提：看好中短期业绩修复与中长期成长逻辑兼备的公司，将债务视为未来股权介入的“黄金窗口”。

集采落地+创新前行：珍宝岛的双轮驱动周期切换

与此同时，公司的“创新药落子”也在逐步浮出水面。其参股公司浙江特瑞思研发的TRS005，是一款靶向CD20的ADC药物，针对R/R DLBCL患者，已获得国家药监局“突破性治疗药物”认定，并进入“关键Ⅱ期附条件上市”绿色通道。

根据ASCO 2024披露的结果，对完成了至少一次TRS005用药后疗效评价的64例R/RDLBCL患者进行分析，整体ORR为48.4%，DCR为78.1%，mPFS为5.4个月，12个月PFS率为34.6%，mDOR为15.9个月。其中1.8mg/kg剂量组疗效信号明显，ORR、DCR、mPFS分别为59.4%、87.5%和7.26个月。而且中位OS尚未达到，显示大部分患者仍在生存观察期，代表潜在生存收益空间。

目前，TRS005也已拓展适应症至滤泡性淋巴瘤、套细胞淋巴瘤等多个B细胞NHL亚型，并考虑未来拓展至CLL、WM等慢性B淋巴增殖性疾病，形成“适应症-线次-机制”三维立体布局。

弗若斯特沙利文预测，DLBCL全球市场将在2025年突破100亿美元，其中R/R患者占比近三成，已成为ADC最具价值的适应症之一。目前国内进入临床阶段的DLBCL ADC候选药物不超过5款，TRS005具备显著“先发+差异化”优势。

值得一提的是，国家医保局、药监局等监管层近期相继出台《支持创新药高质量发展若干措施》等文件，加速推动符合产业结构导向的企业进入估值上升通道。珍宝岛的此轮转型，恰好处于政策与行业结构变动的交汇期。

本次控股股东的可交换债转股而被动划转给债权人，虽起于债务安排，却终归于信心释放。在股权并未稀释的情况下，为债券持有人提供了灵活的转股窗口，也为市场提供了一个预期锚点。

从结构融资设计、债转股行为背后的价值认同，到公司传统业务修复与创新药落地预期的逐步兑现，珍宝岛正处于一个“估值向上+结构调整”的拐点。

这不仅是债权人选择相信的结果，也是市场在新周期中重新定义一家传统药企价值逻辑的起点。